La valorización económica de empresas en crisis financiera juega un rol central en el proceso de toma de decisiones sobre cómo y cuándo reestructurarla. Cuando su valor como negocio en marcha sea mayor que el valor que se obtendría en su eventual liquidación, la reestructuración tendrá sentido económico.
El valor estimado de la empresa en crisis permitirá determinar: (i) la estructura de capital que se requiere para salir de la crisis, (ii) su capacidad de pago, (iii) la viabilidad de su plan de reestructuración financiera, (iv) el tamaño del patrimonio que garantiza el pago de acreedores, y (v) las perspectivas de los pagos y recuperaciones proyectadas.
Los acreedores con ventajas en el poder de negociación pueden influir con éxito en el valor en el que se base en última instancia un plan de reestructuración. Los acreedores pequeños tienen un incentivo para defender valores empresariales estimados más altos, mientras que los acreedores grandes a menudo prefieren una valorización más baja.
Calcular el valor económico de una empresa en crisis no es un trabajo sencillo, porque (i) no todos los modelos de valorización se adecúan mejor a la situación económico-financiera por la que atraviesa la empresa en crisis, y (ii) su desempeño histórico es poco útil para guiar los pronósticos de la capacidad futura de generación de flujos de efectivo.
Según las características y naturaleza de la crisis financiera, se deberá elegir el modelo de valorización más adecuado. Sin embargo, por la práctica se sabe que los modelos de valorización económica basados en (i) la suma de los flujos de efectivo futuros descontados (DCF) y (ii) en el uso de múltiplos de valoración de empresas y de transacciones comparables, son los que mejor podrían encajar para estimar el valor de una empresa en crisis. En cualquier caso, los supuestos y estimaciones a utilizarse en la valorización, y los resultados de ésta, siempre estarán sometidos a las apreciaciones subjetivas de sus accionistas y directivos, así como de sus acreedores.
Dada la situación de la empresa en crisis, una valorización bajo el modelo DCF será determinante que se base en pronósticos de la capacidad futura efectiva de generación de flujo de efectivo de la empresa reestructurada, debido a que ésta ha experimentado recientemente una disminución significativa en sus flujos de efectivo por la reestructuración sustancial del negocio, como rechazar contratos, vender o interrumpir determinadas operaciones o realizar otros cambios necesarios para restaurar la rentabilidad.
Los dos componentes importantes del modelo DCF son los flujos de efectivo proyectados y la tasa de descuento aplicada a esos flujos de efectivo. El enfoque usualmente utilizado es descontar los flujos de efectivo libres no apalancados (flujos de efectivo totales después de impuestos generados por la empresa que están disponibles para todos los proveedores de capital de la empresa, tanto acreedores como accionistas) a un costo de capital promedio ponderado después de impuestos (WACC), que refleje el costo de oportunidad de todos los inversores (tanto de deuda como de capital) para invertir en activos de riesgo comparable. Si bien los beneficios tributarios de la estructura de la deuda no entran en el cálculo del flujo de efectivo libre, sí afectan la tasa de descuento (WACC) y, por lo tanto, el valor estimado de la empresa.
Un enfoque común para estimar el costo del capital propio o de accionistas es utilizar el modelo CAPM, y no puede estimarse una beta de capital (βe) utilizando los rendimientos históricos de las acciones de la empresa en crisis, dado que los rendimientos históricos de sus acciones son generalmente negativos a medida que ha ido enfrentando dificultades financieras y se van a parecer muy poco a los rendimientos de las acciones que se esperan después de una reestructuración exitosa.
La reestructuración sustancial de activos también hace que el desempeño histórico sea menos relevante. En muchos otros casos, las empresas en crisis simplemente no tienen acciones negociadas, ya sea porque ha dejado de cotizar en bolsa o porque las acciones de la empresa nunca se cotizaron. La mejor alternativa es estimar betas a partir de comparables, utilizando sus datos históricos o estimaciones de proveedores de fuentes de acceso público. La beta de capital obtenida de los comparables debe ajustarse por las diferencias en el apalancamiento financiero entre los comparables y la empresa posterior a la restructuración.
En las dificultades en las que se encuentre la empresa en crisis generan alta incertidumbre para sus flujos de efectivo proyectados. Además, el horizonte de las proyecciones de flujo de efectivo usualmente debe ser lo suficientemente largo para tener en cuenta los efectos de la reestructuración, y la falta de datos históricos relevantes para la empresa también plantea problemas al estimar una tasa de descuento (WACC) apropiada.
Para calcular el valor terminal de la empresa en crisis, podría ser recomendable, según sea el caso, en lugar de aplicar el modelo de perpetuidad creciente, utilizar el modelo de enfoque de empresa comparable, por ejemplo, aplicando un múltiplo de EBITDA al flujo de efectivo proyectado para el primer año siguiente al período de proyección. El flujo de efectivo utilizado en el valor terminal debe representar operaciones normalizadas que se mantengan razonable e indefinidamente.
Cuando la estructura de capital de la empresa en crisis durante el período de pronóstico cambiara significativamente, el método del valor actual ajustado (APV) puede encajar mejor en comparación con el método de flujos de efectivo libres. Además, el APV es más adecuado para situaciones tributarias complejas que pudiera presentar la empresa en reestructuración.
Por otro lado, en una valorización bajo el modelo de múltiplos de valoración de empresas y transacciones comparables será fundamental (i) utilizar flujos de efectivo proyectados en los múltiplos a considerarse, y (ii) elegir de manera adecuada a las empresas y transacciones a considerar. Si la crisis fuera en toda la industria y si las compras de activos de empresas en crisis se hubiesen realizado con descuento, pueden resultar limitado el número de empresas o transacciones comparables.
Bajo este modelo de múltiplos, las empresas a elegirse deberían coincidir con la empresa en crisis en términos de riesgo y perspectivas de crecimiento. La comparación se puede realizar por características como tamaño, crecimiento, combinación de negocios, estado de crisis, rentabilidad, apalancamiento, estructura de costos, etc. Asimismo, debe compararse varias medidas de desempeño financiero para las empresas comparables y la empresa en crisis para comprender qué tan bien encaja dicha empresa dentro de este grupo.
Cada empresa comparable debe cotizar en bolsa para que pueda observarse su valor empresarial total (VET) como el valor actual de mercado del capital y una estimación del valor de la deuda neta de los estados financieros. La relación entre el VET y un flujo de caja particular o una medida del balance de la empresa genera un múltiplo de valoración.
La métrica usualmente más utilizada para este análisis es alguna variante de la relación entre el VET y el EBITDA, ya que es probable que el EBITDA esté altamente correlacionado con los flujos de efectivo esperados y, por lo tanto, con el valor. Las variaciones en la métrica son a menudo específicas de la industria, por ejemplo, EBITDAR (EBITDA menos gastos de reestructuración o alquiler) o EBITDA menos gastos de capital, para normalizar mejor los flujos de efectivo estimados entre empresas pares.
Los múltiplos de valoración obtenidos de los comparables se aplican para producir un rango estimado de valores para la empresa en crisis. La aplicación de los múltiplos es relativamente sencilla si la empresa en crisis parece similar a la empresa comparable promedio, o al menos encaja dentro del rango de comparables. Sin embargo, los ajustes subjetivos adicionales basados en la creencia de que los comparables son fundamentalmente diferentes de la empresa en crisis pueden ser ad hoc y difíciles de respaldar.
Dado que los datos históricos de la empresa en crisis pueden ser de relevancia limitada, por lo general, es más apropiado aplicar un múltiplo “a futuro” al desempeño pronosticado para la empresa reorganizada. Por ejemplo, el EBITDA posterior a la crisis a corto plazo puede ser bajo cuando la reestructuración del negocio está en curso.
Aplicar un múltiplo de valoración a un número reducido subestimaría las perspectivas de crecimiento a largo plazo de la empresa en crisis. En este caso, el múltiplo debe aplicarse al primer año proyectado que representa operaciones normalizadas (reflejando los beneficios de arrendamientos rechazados o márgenes mejorados después de descontinuar líneas de negocios no rentables, como por ejemplo).
El método de transacciones comparables, también denominado análisis de fusiones y adquisiciones comparables tiene un enfoque similar al de empresas comparables, excepto que los precios pagados en adquisiciones recientes de empresas comparables a la empresa en crisis se utilizan para determinar el múltiplo de valoración.
Existen dos limitaciones importantes a tenerse en cuenta para aplicar este método. La primera es que sólo deben incluirse adquisiciones recientes de empresas comparables en condiciones de mercado similares, lo que posiblemente limite el número de transacciones relevantes. El segundo es que los precios de adquisición normalmente reflejan una “prima de control”, a veces basada en el valor de las sinergias esperadas u otros beneficios para el adquirente, lo que lleva a estimaciones de valor algo más altas.
Sin embargo, cuando las dificultades financieras entre empresas similares se agrupan en el tiempo, las transacciones comparables pueden consistir en gran medida en otras empresas en dificultades o incluso ventas en quiebra. Si es así, este enfoque puede producir una estimación del valor más baja en comparación con una empresa comparable o la valoración de DCF.
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